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张语庭:公司与行研|为什么人民币不能升值过快?

张语庭:公司与行研|为什么人民币不能升值过快?

  什么都不用做,你的人民币资产在四个月时间内升值7%,年化后的幅度近21%。

  这不是天方夜谭。因为人民币在此前的四个月时间内,一直在升值。对于美元,人民币越来越值钱。

  今年下半年以来,人民币升值迅猛。5月底至10月9日,人民币兑美元从5月底7.1765升值到10月9日的6.6929,升值幅度达到近7%。

  人民币的快速升值,对于个人来说,比较有利,但是对于出口企业来说,将会带来了巨大的灾难。

  简单测算一下,假设一个企业在美国取得了1亿美元的销售收入,在5月底的时候换算成人民币相当于7.2亿元,但是到了10月这笔收入则下降到了6.7亿元人民币,不到半年的时间,企业以人民币计价的收入就亏损了约0.5亿元。这就是典型的汇兑损失。

  出口企业效益的大幅下滑,更大程度上影响着我国出口企业的竞争力。面对如此情形,央妈终于出手了。

  央行出手

  10月10日,中国人民银行(俗称央行,昵称为央妈)宣布自10月12日起,将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0%。

  受此影响,在岸和离岸人民币兑美元盘中双双出现回调,创3月以来的最大跌幅度。

  远期售汇业务的外汇风险准备金率,是央妈调节人民币汇率的政策工具。在人民币快速升值时,下调这个准备金率,释放机构和企业的购汇需求,可以在一定程度上减缓人民币的升值压力。

  在宏观经济整体偏弱的大环境下,人民币的快速升值对我国经济复苏较为不利。人民币快速升值最直接的冲击就是出口,当人民币大幅升值时,如果出口企业维持商品海外售价不变,汇率上升所带来的隐性成本就会直接挤压出口企业的销售利润,致使其效益出现下滑。

  如果企业提升商品在美国的售价以转嫁成本,售价提升后,商品的海外竞争力就会被削弱,最终导致销售总量的下滑,企业总收入依然面临一定的下行压力。

  因此无论怎样,人民币的升值都可能会降低我国出口的竞争力。

  此外,人民币的快速升值还会在短期内引发大量热钱从资本账户流入国内,这些热钱要么通过股市和债市进入我国资本市场。无论是哪种形式的流入,当未来人民币面临贬值预期时,这些热钱都会撤出国内市场。从这个角度来看,热钱的大量涌入在一定程度上加大了我国资本市场和币值的波动程度,不利于我国资本市场长期稳定的发展。

  人民币还将升值

  2015年“外汇风险准备金率”首次推出后,央行共进行过4次外汇风险准备金的调整。如图1和图2所示,每次风险准备金调整背后的原因均产生于人民币短期内大幅度的升贬值。

  从政策效果来看,“外汇风险准备金”的调整,在短期内会迅速改变市场的风险情绪,促使人民币汇率向相反方向做一定的调整,但随后便会逐步回归到此前的中长期变动通道之中。

  之所以会产生这样的效果,是因为“外汇风险准备金”只是央行对汇率进行逆周期调节的政策工具,其最重要的影响来自于央行向市场所传达的对于汇率方向的态度,这只能在短期内影响汇率市场的情绪面因素,并不能从根本上改变汇率波动的基本面因素。

  图1:央行历次调整外汇风险准备金

  数据来源:36氪整理

  图2:美元兑离岸人民币走势图

  图片来源

  以年内的情形来看,本轮人民币升值最本质的原因可以归纳为以下三个方面,而目前这些基本面因素并没有出现实质性的改变,因此,中长期来看,人民币升值的基础仍然存在。

  (1)经济复苏不同步

  2020年5月中旬以后,在有效的管控措施下,疫情对经济的影响得以缓解,中国经济的活跃程度逐步提升。基本面呈现出“先内需、后外需;先投资、后消费”的阶段性改善局面。8月后,随着可选消费的快速回升,中国经济整体复苏速度有所加快。

  而同期,美国的疫情却显著反弹,对经济活跃度产生了一定的抑制作用。这种情形的出现,引发了中美经济恢复节奏的差异,而经济基本面是外汇走势最根本的决定因素。因此,中美经济复苏程度的不同步,反映到汇率上,必然会导致人民币兑美元出现升值。

  (2)货币政策形成强烈反差

  疫情以来,为了应对经济的硬着陆,美联储自3月开始不断加大货币政策的投放力度,不仅将联邦基金利率降至了0-0.25%的水平,而且为了支持特朗普不断加码的财政政策,还史无前例的开展了不限量的QE政策,导致美联储的资产负债表不断扩张。

  截止到2020年8月,代表美国货币供给的M2同比增速已经达到23%,相比仍为负数的名义GDP增速(代表实际货币需求),显示出当前美国存在明显的货币超发现象,这无疑加剧了美元中期贬值的基础。

  反观中国,疫情以来央行并没有如期出现大水漫灌的全面宽松,而是更多的通过稳健的货币政策来为中小微企业纾困。受此影响,以DR007为代表的市场短期利率自8月以来出现掉头上行,也为人民币升值提供了一定支撑。

  综合来看,今年以来,中美央行在应对经济下行压力时采用了明显差异的货币政策。中国央行“谨慎稳健”的货币政策态度和美联储“超级宽松”的货币政策态度形成强烈反差,导致人民币对美元的吸引力大幅增加,为人民币升值提供了政策基础。

  (3)中美利差走阔人民币吸引力提升

  经济基本面恢复节奏的差异和货币政策取向的分化,致使中国利率逐步上行,美国利率低位徘徊,中美利差不断走阔,处于历史较高水平。以10年期国债收益率为例,当前中美10年期国债收益率利差为245BP,远高于2010年以来的均值124BP。

  无风险套利的收益在不断增厚,大幅提升了人民币资产的吸引力,最终也成为了人民币快速升值的直接原因。

  图3:中美10年期国债利差

  数据来源:choice金融终端,36氪整理

  图4:外资持有中国债券占比

  数据来源:国盛证券,36氪整理

  综上所述,短期而言,随着央行调降“外汇风险准备金率”,人民币面临一定的回调压力,人民币短期快速升值的势头将会得到有效的遏制;但中长期而言,考虑到目前无论是中美经济基本面的复苏不同步,还是中美货币政策之间的巨大差异均没有发生实质性的改变,这种基本面和政策面的巨大差异,仍然会引发中美利差的持续走阔,为人民币的中长期升值提供基础。

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